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　　国货品牌快速崛起，而且在文化动因、产业动力和内在动能三重驱动下，国货品牌的高速发展已成一国产品牌力和产品力的提升让其依然具备与国际品牌抢夺市场份额的能力，同时也打开了增量空间。

　　以国产快消板块来看，新锐国产化妆品牌快速崛起，不少国货品牌均在细分市场实现突围。在资本市场有“药妆第一股”贝泰妮（300975），凭借精准定位敏感肌护肤品，以品牌薇诺娜成功出圈，明星产品舒敏特护霜受到广泛好评。今年双十一，在全网美妆个护品类全网销售额同比下滑4.38%的情况下，逆势增长，薇诺娜给出了不俗的成绩，品牌逆势跻身天猫美妆类目TOP 5，创造历史最佳排名，并成为唯一连续7年进入天猫美容护肤TOP 10的国货品牌。而且在全渠道发力下，薇诺娜荣登抖音美妆护肤类目排名TOP 9；京东美妆国货TOP 2；腾讯微信生态美妆TOP 1；唯品会国货TOP2。对比去年同期，薇诺娜拼多多旗舰店全阶段增长60%；OTC事业部增长56%。

　　不过，资本市场对于贝泰妮的未来预期似乎不太乐观，一度被称为“药妆茅”的贝泰妮股价在2021年3月上市后不到半年后就开始下行，从巅峰超1200亿，截止2023年12月底的市值最低仅剩不到300亿，市值回落最大超75%。

　　2017-2021年的四年时间里，贝泰妮营收与净利润增速平均都超过了50%，即使在2020年因疫情影响供应链停工、物流通道阻断，贝泰妮的业绩增速也仅仅下滑至35.64%。高成长叠加国产药妆的稀缺性，在国货潮流下，贝泰妮2021年登陆A股，上市后市值迅速从700亿元蹿升至超过1200亿元，股价突破280元/股左右，相对PE估值超过120倍，创下了国内护肤品行业的市值最高纪录，一度超越珀莱雅、上海家化等，被称为“化妆品茅”、“药妆第一股”，成为国内功能性化妆品的第一股。

　　贝泰妮成立于2010年，其前身是云南老牌药企“滇虹药业”的医学护肤品。而该品类的核心定位是化妆品细分的敏感肌护肤品赛道。成立之初便遇到竞争问题，面对同行业高手如云的老牌国际和国产护肤品牌，贝泰妮深知旗下的薇诺娜品牌很难通过传统线下渠道求得生存。

　　如何差异化竞争成为公司成立之初最大的问题？好在适逢彼时淘宝等电商兴起，贝泰妮顺势选择大肆铺设线上渠道，借助电商平台进行销售。2011年薇诺娜就在淘宝商城成立了旗舰店。由于起初品牌薇诺娜没什么知名度，没有线下渠道试用，因此线上成为最大的销售渠道。同时当时也是电商的早期，平台也需要高质量商品来打出平台知名度，因此平台会扶持一批品牌，提供流量和资金，进而重点推广这些由消费者订单推选出来的中小企业，而贝泰妮就是第一批吃到天猫流量红利的国产护肤品牌。

　　截止到2023年半年报，贝泰妮依旧以线上渠道为核心，占比可以达到73.92%，并且覆盖天猫、京东ONE体育app_ONE体育平台_ONE体育注册、抖音以及唯品会等。而且从线上渠道的变化来看，明显天猫和京东平台已经出现明显的瓶颈，而贝泰妮也将线上渠道的重心转向抖音，今年上半年抖音平台的增长超过了32.47%，占比也随之增加。

　　不过这样的策略也在一定程度上造成了薇诺娜对单一线上渠道的依赖，薇诺娜来自线%，来自淘系渠道的收入占比超过40%。凭借与抖音李佳琦的深度绑定，薇诺娜在天猫“双11”主营类目（美容护肤/美体/精油类）店铺销量排名不断上涨，从2018-2020年均位列第9名，到2021-2022年的第6名。不过，线上数据优秀背后的风险是贝泰妮对于头部主播的依赖。

　　然而，无论从今年双11的全平台的GMV还是贝泰妮整体的线上渠道的增速，都可以明显的感觉到的是增长“乏力”。这背后其实是互联网和移动互联网的红利见顶，线上获客成本不断增加ONE体育官网app下载，头部电商竞争激烈，线上营销的边际效用正在加速递减，数据表现在贝泰妮的销售费用虽然在大幅增长，但带来的正反馈却在减弱。根据今年三季度业绩来预测全年，即使按照全年第四季度是化妆品销售旺季来推算，贝泰妮2023年全年的营收或将出现首次下滑，而销售费用预期将达到22-23亿，继续增长且销售占比将创新高超过46%。

　　实际上，贝泰妮也意识到线下渠道拓展的重要性，公司2021年12月就在杭州西湖银泰百货开设了首家百货专柜。根据公告来看，贝泰妮2022年新开线年上半年新开线年上半年旗下直营店数量达到113家。虽然2023年上半年收入最多的线万元。但就目前来看，化妆品线下渠道的核心意义是增加品牌影响力以及消费者对产品的体验，并非增加业绩本身。

　　贝泰妮身在化妆品赛道中，自身最大的竞争壁垒在于产品的“药妆”定位，进而在拓展线下渠道时，重心可以放在OTC渠道。数据上也能看出OTC分销对于公司业绩贡献，2023年上半年，OTC渠道销售护肤品金额达到1.54亿元，同比增长可以达到43.95%，而医疗器械销售达到1.4亿，同比增长高达87.22%；明显可见，OTC分销渠道对于贝泰妮还是一片待开拓的蓝海，而且OTC渠道优势也很明显：一方面对该渠道对化妆品品牌的专业度要求更高，天然存在准入门槛；另一方面随着医保可以在OTC渠道使用，一定程度上减少了消费者对于产品价格的敏感性。不过两个困难也横在贝泰妮面前，一个是并非全部产品可以用医保购买，另一个就是消费者并非有进药店购买化妆产品的习惯。

　　OTC渠道情况，目前公司已与超过7.4万家终端OTC药房达成合作，合作的连锁药房品牌数量超过550家，包括健之佳、一心堂、老百姓、漱玉平民等，覆盖省份26个。并且如何针对性的研发和宣传，以引导消费者到特定场景购买，以及后续OTC渠道拓展情况也将是资本市场对于公司未来业绩增量的核心看点。

　　这么多年，贝泰妮凭借核心品牌“薇诺娜”精准定位“敏感肌”，成功在消费者心智中种下了“敏感肌就找薇诺娜的种子”，借此贝泰妮也曾登上国产化妆品的山顶，并在国产功效性护肤品赛道站扎下根基。

　　资本市场作为实体经济的“晴雨表”，一定程度上反映了市场对于公司和赛道的预期。随着人口红利、电商流量红利的退坡，“敏感肌”细分赛道拥挤，包括自身品牌涨价等多重因素，使得市场对于贝泰妮业绩增长失速，甚至倒退的预期越发强烈，公司也在寻找能够带来新的增长点的“新故事”。

　　“敏感肌”细分赛道竞争有多激烈。很多国际品牌争相挤进敏感肌赛道，其中欧莱雅针对敏感问题肌的品牌较多，包括薇姿、理肤泉、乐肤、勃朗圣泉；资生堂旗下的安肌心语等；国内品牌已知的有华熙生物推出专攻敏感肌品牌-米蓓尔、新晋国货品牌Simpcare溪木源等。而从不同品牌的收入构成来看，贝泰妮对该赛道的依赖程度相当高。2023年上半年公司来自薇诺娜的收入为22.6亿元，占公司23.68亿元总营业收入的95.44%，也就是说，贝泰妮超过95%的营业收入来自薇诺娜定位的敏感肌。

　　但是问题是，公司不仅有这一个品牌，化妆品品牌还有针对婴幼儿皮肤问题的“薇诺娜宝贝”、皮肤抗老品牌“瑷科缦”、抗痘祛痘品牌“贝芙汀”、“泊缇诗”等，甚至还有一直陪伴贝泰妮成长的彩妆和医美业务，但对于总体业绩的贡献微乎其微，不足5%。

　　而且根据6月1日公司公告的深交所回复函披露，前面四个新品牌中有三个还处于短期亏损状态。截止2022年末，公司可抵扣亏损金额0.91亿元，较上年末增加0.86亿元。孵化瑷科缦的子公司可抵扣亏损4082.52万元，孵化泊缇诗品牌的子公司可抵扣亏损880.33万元，孵化贝芙汀品牌的子公司可抵扣亏损100.83万元。从公告中也可得知，这些新品牌将在2023年全面销售，但是中报只披露了瑷科缦收入了1609万元。